核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶(天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思jiē)段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通(tōng)过行业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数(s天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思hù)率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自(zì)低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产业体系建设(shè)，成(ch天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思éng)长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化(huà)产业体系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的(de)重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三(sān)大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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