核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风(fēng)利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底(利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来自低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们(men)的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基(jī)金调(diào)仓往往需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速(sù)发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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