主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(j六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思ì)算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设(shè)备等改(gǎi)善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降费政(zhèng)策(cè)持续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备、家具(jù)等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和的(de)格局，中下(xià)游(yóu)利润六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的(de)内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思