《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政策(cè)的(de)方向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的(de)角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时(shí)的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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